ENRON: 一个近乎完美的案例

恒方  美国纽约州执业律师

    经过“9.11”恐怖攻击事件之后，目前华尔街的注意力更多地关注于“9.11”事件和正在进行的反恐怖主义战争对于美国经济的影响，以及“9.11” 之后宏观经济的整体表现，而非每家上市公司的个案情况和表现。不过，有一家公司却成了例外的焦点，它就是ENRON。从10月17日到11月8日的二十几天之内，ENRON一直是纽约证券交易所上交易最为活跃的股票之一，而在这期间《华尔街日报》一共刊登了22篇以ENRON公司为题材的文章，几乎每天一篇，这样高频率地集中报道一家公司，恐怕也算创下了一个记录。
　　不幸的是，ENRON这次成为焦点不是因为它在美国经济陷入衰退、大多数公司都业绩下滑的情况下创造了神话业绩，而是因为它不光彩的关联交易及其所造成的惊人损失被曝光于天下后，公司股价逆市下跌、一落千丈，昔日被华尔街追捧的能源巨头转眼之间成为投资者的弃儿。不过，不论对金融界还是法律界，这次的ENRON事件都属于那种难得一见、非常值得研究的案例，它不仅情节精采、影响巨大，而且涉及证券领域中诸多的重要问题：从关联交易到利益冲突，从信息披露到投资者信心，从监管调查到集团诉讼，从空头机制到公司治理。可以说，这绝对是一起非常经典、甚至是几乎完美的证券案例。
　　在下文中，我们首先对ENRON事件的来龙去脉、事实背景作一个尽量具体和清楚的交代，然后再从关联交易、信息披露、法律程序、做空机制和公司治理等方面对此次事件进行分析评述。本文共分七部份，它们分别是：一、颓然倒地的能源巨人；二、不幸破灭的增长神话；三、到底为谁谋取利益；四、他们说的还是英文吗；五、一个空头的故事；六、闻风而动的律师们；七、言归正传。

　　一、颓然倒地的能源巨人
　　在介绍这次的ENRON事件之前，让我们先来看一下ENRON公司的基本情况。ENRON公司不仅是全美最大的电力和天然气销售和交易商，而且也提供各种能源产品、宽频服务，以及金融和风险管理服务，它拥有近七百亿美元资产(其中包括超过五万公里的石油/天然气管道和近三万公里的宽频光缆)，每年经营收入超过千亿美元（2001年前9个月的经营收入就达到1396.9亿美元），全球员工逾2万人，属于当之无愧的能源巨人。ENRON是纽约证券交易所的上市公司(交易代码：ENE)，在今年10月15日之前，ENRON普通股的52周最高价是84.88美元/股，最低价也有25美元/股。在“9.11”之后，虽然美国股市一度大幅下跌，但因为ENRON是大型能源公司，属于投资者心目中风险较小的防御型股票，在“9.11”后ENRON的股价不仅没有受到大盘的拖累，相反却从每股25美元左右低位一路走高到10月中上旬每股35到40美元左右的水平。因此，在这次的ENRON事件发生之前，ENRON非但没有象大多数公司那样受到“9.11”影响，而且属于少数能够逆市上扬，受到投资者青睐的避险类股票。
　　但是，ENRON事件的发生使得情况发生了180度的变化。从10月16日开始，ENRON的股价几乎象自由落体一样下跌，从每股33.84美元一口气跌倒11月9日收盘时每股8.63美元（参见下图1：过去1年以来ENRON股价变化图），跌幅超过70％。这个收盘价创下了ENRON股价在过去9年中的最低价，几乎将ENRON在整个90年代的增长彻底抹去。（参见下图2：过去十年以来ENRON股价变化图）
　　图1：过去1年以来ENRON股价变化图（截至2001年11月9日）（略） 
　　图2：过去10年以来ENRON股价变化图（截至2001年11月9日（略）
　　那么，10月16日以来究竟发生了什么呢？事件的大致经过如下：（注：本文中所有有关ENRON事件的事实情况皆来源于10月17日至11月9日之间全美主要财经媒体的相关报道，包括《华尔街日报》、《纽约时报》、CNN财经网，CBS财经网等）
　　10月16日股市收盘之后，ENRON发布了第三季度财务报告，虽然该季度的经营收入较上一年第三季度增长了59％，达到了476亿美元，但是令投资者大跌眼镜的是，ENRON居然一次性冲销了高达10.1亿美元的税后投资坏帐，这笔巨额的坏帐冲销不仅抵销了ENRON在该季度的所有经营盈利，而且造成了6.18亿美元的净损失（折合0.84美元/股）。更令投资者震惊的是，在这笔坏帐冲销中有3500万美元是由ENRON与两家名为“LJM CAYMAN LP”和“LJM2 CO－INVESTMENT LP”的有限合伙（下称“LJM合伙”）之间的套期交易所造成的，而这两家LJM合伙直到今年7月一直是由ENRON公司的首席财务官法斯特（Andrew S. Fastow）所经营和控制的。在稍后举行的与证券分析师讨论季度财务报告的电话会议上，面对证券分析师们的质询，ENRON又进一步承认，由于法斯特先生的LJM合伙所投资的一家结构融资实体与ENRON之间所进行的一系列复杂交易，公司回购了5500万普通股股票，因此股东权益减少了12亿美元。
　　10月17日，美国证监会致函ENRON，开始就可能存在的关联交易问题进行非正式的查询。
　　10月18日，《华尔街日报》获得了一份由法斯特先生作为一般合伙人签署的LJM合伙内部财务文件，并据此在头版刊登独家文章，披露法斯特先生所经营和控制的LJM合伙在2000年实现的利润超过700万美元，资本权益增长约400万美元。LJM合伙的主要业务就是与ENRON进行各种涉及ENRON公司资产和股票的复杂套期交易，法斯特先生和其它几家投资人(包括瑞士信贷第一波士顿和通用电子资本公司等)在1999年12月创办LJM合伙时最初投资不到300万美元。同日，ENRON董事会召开紧急会议，就美国证监会的查询进行讨论。
　　10月22日，ENRON向投资者公开承认，美国证监会已经和ENRON进行了接触，开始着手调查ENRON所存在的关联交易问题，特别是ENRON与ENRON的首席财务官法斯特先生所经营和控制的LJM合伙之间的关联交易。ENRON的董事长兼首席执行官雷先生(Kenneth Lay)宣布，ENRON将全力配合证监会的调查以尽快消除投资者对关联交易问题的疑虑。消息发布之后，ENRON股价应声下挫20％，当天损失近40亿美元的市值。
　　10月23日，ENRON的财务主任承认公司将出售一部分资产并有可能被迫发行股票。ENRON所控制的一系列投资工具向投资者出售了约33亿美元的商业票据，如果这些投资工具出现坏帐，这些票据将在未来20个月内陆续到期。尽管ENRON目前相信自己有能力偿还价值这些商业票据，但并不能完全排除届时需要发行额外的股票来筹集资金的可能性。
　　10月24日，ENRON的股价又下跌了17%，跌到16.41美元/股，一周以来股价已经下跌超过50%。在当天股市收盘之后，ENRON宣布首席财务官易人，接替法斯特先生的是年仅40岁的工业市场部主管麦克马洪先生(Jeffrey McMahon) 。董事长兼首席执行官雷先生依然坚持法斯特先生并无过错，但他承认撤换首席财务官为了重建投资者和金融界对ENRON的信心。
　　10月25日，ENRON动用了约30亿美元银行信用额度，以提高公司的财务水平和增强流动性。据称ENRON将用其中一部分来回购价值18.5亿美元的短期商业票据。同时，信用评级机构也就ENRON事件做出反映，FITCH宣布将重新评估ENRON的信用等级并有可能做出降级决定，而标准普尔则宣布将ENRON的信用前景从“稳定”调低至“负面”。对ENRON来说，一旦信用等级降到可投资级别以下，会立即造成数十亿美元债务提前到期。
　　10月28日，ENRON的发言人承认公司正在与银行进行接触，寻求获得10到20亿美元的额外信用额度支持。
　　10月29日，穆迪(MOODY‘S)宣布将ENRON的长期债信等级降低一级(从“Baa1”降至“Baa2”)，并且表示不排除进一步的降级。同时，有消息称美国证监会已经将对ENRON的调查从其在德克萨斯州的地区办公室移交到华盛顿总部进行。在双重坏消息的打击下，ENRON的股票当天又下跌超过10%，跌破了14美元/股。
　　10月30日，随着ENRON股价下跌到近几年的最低水平，市场上开始有传言ENRON可能会成为被并购的对象，传言中的潜在买主包括通用电子、亿万富豪巴菲特和壳牌石油等。
　　10月31日，ENRON承认美国证监会已经决定将对ENRON的调查升级为正式调查，这意味着证监会的执行部将组建一个五人调查委员会而且在调查中可以使用正式的传讯权。ENRON同时宣布任命德克萨斯大学法学院院长鲍尔斯教授为ENRON公司董事会成员，并且负责领导董事会下一个四人特别委员会对关联交易等问题进行内部调查。当日ENRON股价在连续第十天下跌后首次反弹，涨幅超过20%。
　　11月1日，ENRON宣布，JP摩根和花旗银行已经承诺提供10亿美元的信贷额度。ENRON将用其中2.5亿美元来偿还即将到期的债务，余下的7.5亿美元将用于提高公司的短期流动性。不过为了获得这笔信贷承诺，ENRON需要将其最优良的资产之一的天然气管道作为抵押。尽管如此，标准普尔还是宣布将ENRON的长期债信等级从“BBB+”调低到“BBB” ，将短期债信等级从“A-2” 调低到“A-3” 。
　　11月4日，又一起可能存在问题的关联交易被媒体曝光，ENRON在今年3月时曾经向一家名为Chewco Investment 的有限合伙(“Chewco合伙”) 支付了3500万美元。据称ENRON支付这笔款项是为了进行一系列极其复杂的衍生交易，而通过这些交易使得ENRON可以在过去3年中把数亿美元的债务不列入其资产负债表。经营和控制这家Chewco合伙的考佩先生(Michael Kopper) ，在今年7月离开ENRON之前任北美业务部的主管，而且他曾经和前首席财务官法斯特先生一起创办和经营LJM合伙。
　　11月5日，FITCH宣布将ENRON的债信等级从“BBB+”降至“BBB－”，离垃圾债券的等级只有一步之遥。随着其财务危机的进一步加深，ENRON开始与私人投资机构和同行业的能源交易公司进行接触，以寻求至少20亿美元的注资。据称，包括壳牌石油、DYNEGY公司和杜克能源等几家同业竞争对手可能会有兴趣对ENRON进行注资甚至收购。
　　11月6日，ENRON的前任首席执行官斯科林先生被传讯到美国证监会作证。有消息称ENRON准备终止其在亚洲的所有宽频业务，并且在全球范围内进行业务重组。另外有报道称ENRON的核心业务－－能源交易已经受到此次事件的相当影响，市场份额开始下降。当天ENRON的股价跌破10美元。
　　11月7日，标准普尔宣布将ENRON信托的商业票据信用等级从“BBB+”降级到“BBB”，而且持“负面观望”。在此消息打击下，ENRON的股价大幅跳水27%，盘中一度跌至7美元/股，是1991年5月以来的最低价。不过，ENRON的股价在下午突然大幅度地走了一个惊心动魄的V型反弹，因为《华尔街日报》和CNBC都报道了ENRON正在和DYNEGY公司开始讨论由DYNEGY公司向ENRON注资20亿美元或者由DYNEGY并购ENRON的可能性。顺便一提的是，DYNEGY公司和ENRON的总部都在德克萨斯州的休斯顿，是业务上的老对手，DYNEGY公司的规模只有ENRON的五分之一左右，而且在能源业内以经常模仿ENRON公司的经营策略而闻名。
　　11月8日，ENRON在向美国证监会提交的一份报告中承认自己在过去三年中的财务报告多有不实之处，从1997年到2001年第三季度的所有财务报告都需要重做。根据初步的重新计算结果，从1997年到2000年，ENRON的实际盈利比原先的数目减少了5.86亿美元(20%)，而实际债务上升了6.28亿美元(6%)，而股东权益实际上减少了22亿美元（19％）而非ENRON在10月16日所宣布的12亿美元。ENRON在这份报告中同时宣布解雇公司财务主任和公司北美业务的首席法律顾问。另外，ENRON和DYNEGY公司也承认两家公司正在就合并进行磋商。据《华尔街日报》和《纽约时报》的消息来源称，如果双方达成协议，DYNEGY公司将通过价值70到80亿美元的股票互换来并购ENRON，而且DYNEGY公司的最大股东ChevronTexaco公司将进行注资以避免ENRON倒闭。当日ENRON股价收盘于8.41美元/股，正好差不多是其52周最高价的十分之一。　
　　11月9日，穆迪又宣布将ENRON的债信等级调降一级，距垃圾债券的等级只有一步之遥，不过当天市场的注意力一直集中在ENRON和DYNEGY之间的并购谈判，ENRON的股价也表现出近来难得一见的稳定。当日ENRON的收盘价较前一天上涨22美分，收于8.63美元。在股市收盘之后，DYNEGY正式宣布已经与ENRON达成协议，由DYNEGY通过价值约70亿美元的股票互换来并购ENRON，而DYNEGY公司的最大股东ChevronTexaco公司将即时向ENRON注资15亿美元，并在并购完成时再向ENRON注资10亿美元。如果此项并购能够通过司法部的反垄断审批，并购后的新公司将成为全美最大的能源交易商。
　　ENRON事件的经过大致就是这样的。短短二十几天时间，股价下跌近80％，近200亿美元的市值化为乌有，全美十大公司之一的能源巨人ENRON，最后竟落到不得不被规模远小于自己的竞争对手所并购的下场。能源巨人颓然到地，可是到底是谁给了ENRON致命的一击呢？是无孔不入的媒体？是过度反应的市场？是严格的监管制度？还是ENRON自己？下面我们就试图从不同的角度对此次ENRON事件进行分析讨论，希望能够给出一个比较合理全面的解释。

　　二、不幸破灭的增长神话
　　无论对ENRON还是对华尔街来说，ENRON在经过15年努力从一家天然气管道公司发展到全美最大的能源交易商和全球能源商品交易市场龙头公司之后，居然会三个礼拜之内落到今天这个下场，这绝对是始料不及的巨变。
　　回顾ENRON的发展过程，正应了一句老话“爬得越高，摔得越重”。ENRON成立于1985年，是休斯顿天然气公司和渥哈马因特诺斯公司之间合并的产物。在90年代，ENRON抓住了美国政府开放能源市场、进行规制解除的机会，不失时机地首先推出了能源商品交易服务，使得能源业界可以对电力、石油、天然气等能源产品甚至衍生产品进行各种现货或期货的交易。在ENRON公司的推动下，一个象证券交易市场那样复杂的庞大能源交易市场逐渐形成，而ENRON公司在这个市场上起着举足轻重的作用，在2000年ENRON公司一家的交易金额占整个全美能源市场交易的四分之一左右。
　　随着能源市场交易总额节节增长，ENRON的业绩也一直十分理想。在整个1990年代，ENRON的盈余和经营收入增长几乎总是能够超过华尔街证券分析师的平均预测，因此ENRON的股价也一直是不断攀升（参见上文中图2：过去十年以来ENRON股价变化图），创造了90年代整个能源业最耀眼的增长神话，甚至被一些证券分析师誉为“能源业内的思科(CISCO) ”。到了2000年，虽然包括思科在内高科技股票的泡沫破灭，但ENRON仍然可以说是当之无愧的明星股票，当年利润增长25%，经营收入翻了一番，而股票价格在2000年一年内更是飙升了89%，最高时几乎接近90美元/股的高价，公司市值超过700亿美元，进入全美十大公司行列。在今年2月ENRON的年度股东大会上，当时的首席执行官斯科林先生进一步预测，随着ENRON在能源交易市场上的领先地位的进一步扩大以及ENRON在宽频信息服务业务方面的拓展，ENRON将能够继续以往的高增长速度，而且ENRON的股价在2001年将上涨到126美元/股的新水平。不幸的是，“花无百日红”，结果这却成了ENRON最后的高潮。
　　高速扩张、过度自信再加上过去十年持续辉煌的业绩，是导致ENRON终于吹破了它的增长神话的根源。从90年代后半期开始，为了维持高速的增长速度，ENRON开始涉足能源业以外的其他业务领域，特别是宽频业务、饮用水业务以及金融和风险管理服务。在前任首席执行官斯科林先生的竭力推动下，ENRON开始建造一个跨越全球庞大的宽频光缆网络，以作为未来全美乃至全球能源商品、衍生产品和相关信息的交易平台。对这个宽频网络项目的总投资估算高达360亿美元，但到目前为止已经给ENRON带来了超过4亿美元的损失。另外，ENRON在美国的能源交易业务上取得成功后，也竭力试图将业务扩张到全球范围内。目前ENRON已经在全球超过40个国家和地区开展业务和投资，不过成绩并非十分理想，象它在印度的能源项目投资就产生了上亿美元的损失。
　　为了保持其高速增长和实现其庞大的扩张计划，ENRON必须获得大量的较低成本的资金；而为了维持较低的融资成本和实现大规模的融资，ENRON必须在信用评级机构（特别是穆迪和标准普尔）那里获得较高的信用评级；而为了维持较高的信用评级，ENRON的资产负债表上一般不能有过多的债务，否则可能会导致信用评级机构调低其信用评级。这有点象一个连环套，不过简而言之就是：为了维持其高速扩张，ENRON不能有过重的债务负担。这一点其实是很好理解的，就象一个人挑了重担就很难跑得快一样，负债累累的公司也较难实现高速增长。
　　可惜的是，在业务高速扩张和大量进行投资带来了债务增加之后，ENRON不仅没有着手于调整扩张计划和消化债务，结果却选择了一个看似聪明的捷径：用了一个“遮眼法”使反映在其资产负债表里的债务少于真实债务。也就是说，ENRON没有设法减少债务，卸下一部分债务负担，反倒是少报债务。同时，ENRON却将它与有限合伙之间交易为那些有限合伙带来的或将要带来的利润，通通计算在内。为了维持其增长神话，ENRON在这条瞒天过海的道路上越走越远，直到这次东窗事发。根据ENRON11月8日向证监会的报告，它在过去三年里一共少报了6.28亿美元的债务，多报了5.86亿美元得盈利（参见上文第一部分）。
　　在财务报表上玩弄花招的办法由来以久，不过虽然“戏法人人会变”，但还是“各有花招不同”。ENRON少报债务、多报利润，主要是通过一系列与有限合伙之间的表外交易来实现的。在这种表外交易中，ENRON向那些有限合伙提供现金、公司股票或者其他资产，那些有限合伙则为ENRON对外筹借大量资金或开展业务，但有限合伙筹借的资金并不反映为ENRON财务报表上的债务。不过，有限合伙从与ENRON进行的交易中实现或将要实现的利润却被算入ENRON的利润当中。也就是说，ENRON在其财务报表中将这种有限合伙处理成了就象不进食但会下蛋的鹅一样只会带来利润但不产生任何债务。尽管这种类型的交易在石油、天然气业曾经被使用过，但在前任首席财务官法斯特先生的发展下，ENRON与有限合伙之间的表外交易无论在交易规模还是在复杂程度上都达到了前所未有的新水平。在过去几年里，ENRON与超过30家的有限合伙进行这种复杂的表外衍生交易，包括这次ENRON事件中被曝光的LJM合伙和Chewco合伙（参见上文第一部分）。由于ENRON在其提交给美国证监会的例行报表中很少提及对这些衍生交易或者语焉不详，我们很难了解这些交易的具体细节，不过可以肯定的是，这些交易至少涉及数百万股的ENRON股票和数十亿美元的资产和商业票据，而且这些交易是导致ENRON公司在今年第三季度的财务报告中被迫宣布冲销高达10.1亿美元的税后投资坏帐和减少12亿美元的股东权益的关键所在。
　　三、到底为谁谋取利益？
　　我们知道，在这次ENRON事件中被曝光的LJM合伙和Chewco合伙都是由ENRON的高级管理人员所创办、经营和控制的，也就是说，它们都是与ENRON公司相关联的。特别是ENRON的前任首席财务执行官法斯特先生所经营和控制的LJM合伙，ENRON和LJM合伙之间的交易不仅直接造成了ENRON高达3500万美元的损失，而且反倒使法斯特先生个人从中获利数百万美元，这种明显带有利益冲突的关联交易是导致市场对ENRON产生信心危机的一大原因。
　　ENRON对此的公开解释是，ENRON与LJM合伙之间的交易主要是为了帮助ENRON对其日益增长的资产组合进行套期保值和风险对冲。ENRON声称法斯特先生在LJM合伙任职是经过ENRON董事会批准的，而且ENRON的董事会专门设立了一套审查程序以保证ENRON与LJM合伙之间的关联交易并无不当之处。ENRON一直坚持它与LJM之间的关联交易并没有导致任何利益冲突，而首席执行官雷先生更是在接收媒体采访时指出，“对大公司来说关联交易是很平常的，几乎每一家大公司都存在关联交易。”
　　雷先生说的不错，关联交易对规模较大的公司来说确实并不少见。不过，比较常见的关联交易通常都是发生在公司与公司持有部份股权的关联公司之间，或者是公司与公司的独立董事所控制的关联公司之间。而象ENRON这样，与首席财务官这样高级别的公司管理人员所创办和经营的合伙来进行交易还是很罕见的。因为法斯特先生在交易的双方ENRON公司和LJM合伙都担任关键的管理职务，一方面是掌握公司财务大权的ENRON首席财务官，另一方面又是LJM合伙的一般合伙人，法斯特先生的这种双重身份很容易导致利益冲突的产生。《华尔街日报》得到的一份LJM合伙的内部备忘录更是将这种利用法斯特先生在ENRON的特殊地位来开展业务的打算暴露得清清楚楚，这份内部备忘录指出，法斯特先生的双重身份“应当会(给LJM合伙)带来稳定的业务机会……在相当具有吸引力的价位进行投资”，而且法斯特先生与LJM合伙的其它投资人在利益上是“站在一起”的，因为“LJM合伙的经营状况将直接影响到作为一般合伙人的法斯特先生的个人财富”。说穿了，这种安排使得法斯特先生很容易出于利益驱动而利用其在ENRON的职位为LJM合伙也为自己谋取利益，甚至牺牲ENRON的利益以谋取私利。我们已经知道，LJM合伙与ENRON进行的交易给ENRON带来了巨额损失但却使LJM合伙获得了丰厚的利润，而且被媒体曝光的LJM合伙的内部财务文件还指出LJM合伙的利润中有数百万美元直接落入了法斯特先生的口袋，这笔收入远远超过法斯特先生在ENRON担任首席财务官所获的数十万美元年薪。
　　以上这种利益冲突的情况很容易发生而且并不难想到，因此很难理解到底为什么ENRON的董事会会批准法斯特先生在LJM任职并许可ENRON与LJM合伙之间进行如此金额巨大的对冲交易。也许真正的原因正如一位接受媒体采访但不愿透露姓名的ENRON的独立董事所说的那样，设立LJM合伙除了方便ENRON进行表外的衍生交易以外，另一个目的就是为了向法斯特先生提供额外的报酬以留住这位财务专家继续为ENRON服务。如果真是如此，ENRON也算是用心良苦，只不过这种额外报酬给ENRON和ENRON的投资者所带来的代价也未免太大了一点。
　　其实，关联交易本身并不必然会构成问题，但如果象法斯特那样对公司及投资者负有相当诚信责任的高级管理人员在关联交易的双方分别担任两个很可能存在利益冲突的角色，就很有可能导致在关联交易中“损公肥私”，为了谋取私利而牺牲公司利益的情况。归根结底，这是一个为谁而谋取利益的问题。市场上的投资者当然期望公司所聘用的高级经理人员的利益能与公司利益相一致，这样就能够促使高级经理们尽心尽力地为公司谋利，进而实现股东利益的最大化。这也是现代公司制度中为高层管理人员设计的各种激励机制(包括年薪制度和期权制度)的一个基本出发点，即将公司利益与高级经理的个人利益紧密联系在一起。可是关联交易的存在有可能改变这一切，试想一下，如果公司的高级经理人员能够利用他所控制的经济实体与公司进行关联交易，并且从这种交易中为自己带来利润，这样就会带来一个到底是为公司谋利还是为自己谋利的问题？一旦某高级经理从这种关联交易中能够获得远远超过其在公司收入的利润，利益的天平就会倾向高级经理的个人利益而非公司利益，而且这位高级经理甚至可能会利用其在公司的地位不惜牺牲公司和股东的利益以获取个人利益。 
　　正因为如此，现代各国证券监管法律通常都对关联交易进行一定的规制，以免出现因为利益冲突而损害上市公司和公众投资者利益的情况发生。这种规制通常分为两类。一类是要求上市公司的关联交易必须满足一定的条件(例如要求关联交易不得超过一定的比例或带有明显对上市公司不公平的条款等)，并且由监管机构对上市公司存在的关联交易进行审查。香港就是采用这样的办法，它对上市公司的关联交易不仅要求披露而且要由香港联交所进行相当严格的审查。顺便提一下的是，不少中国国企在到香港上市的时候遇到的一大法律问题就是现存的关联交易。因为中国国企在海外上市时通常都是采取在原有的公司下新设立一家上市公司并注入优良资产的办法，这样原来的国有公司就会变成上市公司的大股东，结果这家大股东与上市公司之间的所有交易都变成了关联交易。对大多数在港上市的国企来说，这种与国有大股东之间的关联交易从次数还是金额都相当大，有时甚至对上市公司的业绩具有决定性的影响，通常较难满足香港联交所对于关联交易的要求，结果往往只好在上市前到香港联交所申请特别豁免，承诺在一段时间内逐渐对关联交易进行清理，逐渐减少关联交易。这也算是一个比较有中国特色的现象了。
　　另一类就是美国证监会所采取的办法，即对关联交易设定一定的披露标准，要求上市公司必须定期在向证监会提交的文件中向公众披露存在的关联交易的次数、规模、涉及哪些高级管理人员或关联公司、以及主要交易条款等信息。美国采取这种做法是因为相信“只要进行充分披露，市场自然会作出适当反应”，这也正是美国证券法的一个基本理念。可在此次ENRON事件中的问题就处在这个披露上。虽然我们看到，市场的确做出了反应，而且是相当激烈的反应，但这种反应是在媒体对ENRON的问题进行充分曝光之后才做出的，而不是因为ENRON在其向证监会提交的文件中进行了充分披露所造成的。
　　那么，ENRON到底有没有对它的关联交易主动进行披露呢？ENRON自己一再强调已经按照美国证监会的要求在年报等文件中对它和LJM合伙之间的交易进行了披露。的确，如果我们查看ENRON向证监会提交的年度报告，可以看到ENRON在其1999年和2000年的年报中确实提到公司与LJM合伙之间的交易。可问题在于这种披露是否构成充分有效的信息披露，起到了信息披露应该起到的作用呢？这就是本文第四部分要谈的主题了。

　　四、他们说的还是英文吗？
　　上文谈到，ENRON曾经在其1999年和2000年的年报中提及公司与LJM合伙之间的交易。ENRON到底在那里说了些什么呢？在1999年的年报里(这也是法斯特先生在1998年出任ENRON的首席执行官后首次出现在ENRON的年报里)，在有关其关联交易的披露中，ENRON只轻描淡写地用了一小段话来描述其与LJM合伙之间的交易：“在1999年6月，ENRON进行了一系列涉及第三方和LJM合伙的交易。LJM合伙是一家主要从事与能源相关的投资的私人投资实体。ENRON的“一名高级经理人员”担任了LJM合伙的一般合伙人的管理职务。这些交易使得（1）ENRON与参与交易的第三方对某些用于购买ENRON普通股的远期合同进行了修改，从而使得ENRON能够以市场价在特定时日购买ENRON普通股；（2）取决于一定的限制条件下，LJM合伙获得了680万股ENRON普通股；（3）ENRON获得一笔应收商业票据和某些融资工具以对ENRON的一项投资进行套期。ENRON已将获得和资产和发行的股权以估算的公平价格入帐。LJM合伙同意那名ENRON的高级经理人员不得从与这些交易相关的ENRON普通股中获得钱财利益，而且不得参与涉及这些普通股的事务的投票。LJM合伙在1999年12月偿还了该笔应收商业票据。”在2000年的年报里，ENRON索性连LJM合伙的名字都不提了，只是笼统地称“ENRON在1999年和2000年与一些有限合伙进行了一系列关联交易。ENRON的一名高级经理人员是这些有限合伙的一般合伙人的管理人，这些有些合伙的有限合伙人与ENRON并无关联。ENRON的管理层相信这些关联交易的条款与可能与非关联方达成的类似交易的条款相比是合理的。”然后就又用了一些金融专业术语和相当笼统的语句概述这些关联交易，末了又补充了一句，ENRON与这些与ENRON相关联的有限合伙之间的交易主要包括各种“涉及互换、卖空和质押的衍生交易，目的主要在于帮助ENRON“管理和控制有关特定商品和资产因其价格和价值波动所带来的风险。”
　　相信看到这里,大家心里可能也有几分明白了。虽然ENRON的确在其年报中对它与LJM合伙之间的交易进行了披露，但实在是有些语焉不详、故弄玄虚，相信无论是普通投资者还是大多数证券分析师，都很容易忽视掩藏在长达三四百页的年报中的这短短几句话，更不要说去理解这几句很不清楚的句子后面的玄虚了。不过，当然也还是有人注意到这几句话的，这是下面第五部份里要交代的后话，我们现在还是先继续讨论有关信息披露的问题。
　　我们知道，“公开、公平和公正”是公认的现代证券法的“三公”原则，其中公开原则又被认为是“三公原则”中的重中之重。可以说，“有效市场〔EFFICIENT－MARKET〕”这一经济理论和“公开原则”这一法律原则是整个现代证券市场的两大支柱。而公开原则主要是通过完善的信息披露制度来贯彻实施的。
　　在美国证券法下，对信息披露的一般要求是“真实、准确和充分”。那么如何衡量信息披露是否达到这种“真实、准确和充分”的要求呢？到底是应该以专业人士的标准来判断呢？还是以一般投资者的标准来判断呢？对于这个问题，虽然在判例法上还没有达成完全一致的意见，但一般都认为应当以一般投资者的知识水平和理解能力作为标准而非以律师、会计师或证券分析师那样的专业人士作为标准，因为信息披露的对象就是广大投资者，建立信息披露制度的目的也正是为了保护广大投资者的利益，维持他们对整个证券市场的信心。
　　让我们回头来看ENRON在其向证监会提交的报告中对其与LJM合伙之间的关联交易所做的披露，那种程度的披露是否达到了这种“真实、准确和充分”的要求呢？几乎可以肯定地说，尽管ENRON所做的披露的内容都不错，但这种披露并不充分和准确，因为它既过于含糊笼统又相当难懂，对大多数投资者几乎起不到披露应该起到的作用。事实上，连很多证券分析师、律师和会计师也一直抱怨ENRON的财务报告和其他向证监会提交的报告过于复杂深奥而且艰涩难懂，让人很难了解到底发生了些什么。
　　为什么会出现这种情况呢？一方面当然是因为ENRON本身并不想把公司的情况（特别是它的关联交易）说得太清楚，另一方面也是因为ENRON的律师和会计师的专业努力。我们知道，所有上市公司向证监会提交的各种报告虽然是向投资大众公开的，但却都是由公司的律师和会计师等专业人士准备的或者至少也是经过他们审阅润色的。因为美国证券法规定，公司对于其在报告中对投资公众所做的任何信息披露都要负严格的法律责任，公司对此不敢马虎，宁愿出高价聘请专业人士来准备报告。再说由专业人士来准备或者审阅上市公司的报表，在整体上也有助于保护投资者利益，因为可以由独立的专业中介机构来保证信息披露的真实性和有效性。
　　不过，事情总是有利有弊。就拿律师来说，他们往往习惯于将事情做得尽量细致完美，而且象ENRON这种大公司的年度报告往往经过好几位律师的起草、审阅和润色，有时候甚至是逐字逐句地推敲，这样经过几稿乃至十几稿修改下来之后，经常会将报告的语言弄成相当复杂和滴水不漏的法律英语。结果就是，专业人士制造了各种完全符合证券法要求但对于普通投资者相当难懂的报告。曾经有不少投资者抱怨律师所准备的厚达数百页的各种报告是用不是英语的英语写成的。美国证监会其实早已注意到这种情况，并且从十几年前就开始推行在上市公司的报告中使用简洁易懂的简明英语（PLAIN－ENGLISH），要求律师不得在上市公司向证监会提交的各种报告中使用过多的法律术语和复杂句式。不过，众多的律师还是很快适应了简明英语的规则，并且发明了各种虽然只使用简明英语但还是可以把事情说得不那么好懂的办法。其实这也难免，考虑到公司对其信息披露所要担负的法律责任和证监会非常详细具体的信息披露要求，几乎不可能在向证监会提交的报告中使用过于直白的语言。
　　当然，律师的作用并不仅仅限于将报告的语言弄得漂亮而且滴水不漏，它还表现在最大限度地利用法律规定的极限来实现客户的利益。在ENRON事件中就有一个很好的例子。ENRON至少还在其年度报告中提到了它与LJM之间的关联交易，但是对于后来至于媒体发掘出来的ENRON与Chewco合伙之间的交易，ENRON压根就没有在其向证监会提交的任何报告中提及过。ENRON的解释是，它之所以没有对此进行披露是因为证监会只要求披露公司与其董事(Director)或高级执行经理（Executive－Officer）所控制的经济实体之间的关联交易，而经营控制Chewco合伙的考佩先生在ENRON只担任北美业务主管，并不到高级执行经理人员的级别，因此根本无需在向证监会提交的年报中披露。这个例子就是ENRON的律师充分研究证监会关于年报的披露规则的结果，虽然我们知道这种做法对于投资者来说并不厚道，因为ENRON与Chewco之间的关联交易同样数额巨大，同样给公司和股东带来了损失，而且考佩先生虽然在ENRON的级别不象法斯特先生那样高，但考虑到他是法斯特先生的直接下级而且与法斯特先生共同经营LJM合伙，其实他与法斯特先生的情况并无太大差别。不过尽管我们可以这样分析，但依据美国证监会的现行规定，ENRON的这种做法虽然不很道德但确实是在法律许可的范围内。这也正是为什么虽然媒体翻出了ENRON与Chewco合伙之间的交易，但在ENRON作出解释之后并没有向对待法斯特先生的LJM那样刨根问底、穷追不舍。
　　如果说律师要对公司向证监会提交的报告的语言负责的话，会计师则是对报告里的数字负责的专业人士。ENRON的会计师是作为五大会计师行之一的安达信（Arthur Andersen）。这次ENRON事件发生以后，可以说暴露了ENRON的财务真相和ENRON利用与有限合伙之间的交易来少报债务和多报利润的不当做法，同时也说明以前几年ENRON的财务报告是严重失实的。而目前ENRON董事会为此次事件专门设立的特别调查委员会已经另外聘请了德勤会计师行来协助查账。虽然还没有人提出来要通过法律程序直接追究作为ENRON会计师的安达信的责任（因为ENRON在财务上的一些做法虽属不当但却很难说是直接违反会计准则，属于那种落在灰色区域的“擦边球”做法），但安达信可以说也已经受到相当的压力。
　　此次的ENRON事件中暴露的许多问题无疑将在很多方面考验现行的证券法规和会计准则，这当然并非绝对坏事，因为法律规则就是需要通过这种实践的考验才能够暴露出其缺陷，也才能够得到不断发展。不过，不管最后到底如何认定ENRON的做法是否能够符合现行证券法规和会计准则，此次事件中都充分暴露了一个有关律师和会计师等独立专业人士的大问题，即如何在服务客户和获取报酬的同时保持专业独立性和遵守职业准则。如果没有一些律师和会计师专业水准的“指点”和“帮助”，ENRON的很多做法恐怕很难独立完成，当然ENRON为此也付出了数以百万美元计的昂贵费用。问题在于，律师和会计师一方面属于专业人士，应该秉持其职业操守并保持一定的独立性；而另一方面，律师和会计师又是属于服务行业，客户就是衣食父母，“客户利益至上”更是服务业的一项基本要求。这两方面有时候就可能发生抵触，试想一下，如果律师或会计师知晓客户的做法有可能违反法律规定或者给投资者造成损害，他是否该对自己的客户说“不”呢？当然，说“不”并不容易，需要相当的职业操守和良心。

　　五、一个空头的故事
　　在上面第四部分中谈到，ENRON在向美国证监会提交的报告中对其关联交易虽有提及但语焉不详、艰涩难懂，绝大多数投资者甚至很多证券分析师都未能注意到ENRON的关联交易问题。不过，毕竟还是有有心人注意到了ENRON年报中的那几句有关关联交易的话。
　　在ENRON事件发生之后，直线下跌的ENRON股价使得持有ENRON股票的投资者都蒙受了惨重损失，不过，有一家投资公司却成了赢家。从2000下半年开始（当时ENRON正属于股价不断攀高的明星股票），这家名为KYNOKOS－ASSOCIATES的公司就开始坚持不懈地大量做空ENRON股票。那么，为什么这家投资公司能够做出这种现在看来是“独具慧眼” 的决定呢？
　　“首先因为我是一个空头”，KYNOKOS－ASSOCIATES公司的总裁查诺斯先生在接受财经媒体采访的时候说，“我的投资公司只做空不做多。”作为一个空头投资家，查诺斯先生的投资模式和多头投资者正好相反。多头们在证券市场上寻找具有增长潜力或者价格被低估的股票，但象查诺斯先生这样的空头则是在寻找存在潜在问题或者价格被高估的股票。
　　查诺斯先生从一年多以前开始注意ENRON这只股票，当时ENRON的股价达到了70－80美元/股，股价收益比率（P/E Ratio）超过40，股价对每股资产的比率超过6倍。查诺斯先生觉得，这样高水平的股价，除非ENRON是一家完美的公司，否则市场就是将ENRON的股价追捧得过高了。也就是说，只要他能够发现ENRON的任何问题，就可以通过做空ENRON的股票来获得投资收益。
　　于是，查诺斯先生找来了过去几年里几乎所有的ENRON向美国证监会提交的报告，开始进行研究。在阅读ENRON1999年的年报时，他读到了那一段有关ENRON与LJM合伙之间的关联交易的话（见上文第四部分）。事后查诺斯先生承认，虽然他当时把这段话读了好几遍也没有能理解这段话的意思，但是他敏锐地感觉到那段话存在问题，尤其是“ENRON的一名高级经理人员担任了LJM合伙的一般合伙人的管理职务”这句话显得有些可疑，查诺斯先生用笔在这句话下面画了一道着重线，并且在边上打了一个问号。（顺便提一句，查诺斯先生在ENRON1999年年报上画的这条着重线和这个问号，后来被制成照片上了《华尔街日报》。）
　　在详细研究了ENRON的各种披露文件和财务报告后，虽然并没能弄明白ENRON的财务和业务状况，但查诺斯先生觉得ENRON进行的大量衍生交易有可能存在问题。在他看来，虽然ENRON拥有天然气管道等大量的固定资产和能源业务，但近些年来ENRON的业绩增长更多地是来自那些说不太清的能源现货、能源期货甚至衍生金融产品交易，也就是说，虽然大家都把ENRON作为一家大型的能源公司，但它实际上可能更接近于一家从事与能源产品相关的交易和衍生交易的“对冲基金”。作为一家能源公司，ENRON的业绩在能源业中当然是出类拔萃的；但要是把ENRON作为一家变相的对冲基金，其业绩在对冲基金业内就不显眼了。
　　查诺斯先生注意到的另外一个现象是，ENRON的管理层在2000年下半年股价不断攀升时一直在行使其认股权并出售股票[2]，这意味着那些高级管理人员虽然嘴上一再向证券分析师和投资者鼓吹ENRON的业绩将继续增长、股价可以超过100美元/股，但自己却赶紧趁机套现。这就使得ENRON管理层的可信度大打折扣。在去年11月，查诺斯先生决心已定，开始卖空ENRON的股票。
　　到了今年4月，在一次ENRON与证券分析师和机构投资者进行的大型电话会议上，有一名分析师抱怨ENRON的财务报表又难懂又不清，要求ENRON进一步说明其盈利的来源，结果当时的首席执行官斯科林先生只能支吾作答。这更坚定了查诺斯先生对自己判断的信心，他开始更大量地卖空ENRON的股票。
　　查诺斯先生当然不是每次都能作出成功的判断（他的投资公司在整个90年代的回报率是－4.5％），但这次他对ENRON的判断被证明是非常成功和有预见性的，不仅给他的投资公司和他本人带来了丰厚的回报，而且更是将空头的作用发挥得淋漓尽致。与在整体上积极乐观的多头投资者相反，空头总是以怀疑的眼光来看待一切，企图找出那些被高估的股票或挑出上市公司的种种毛病来。的确，对上市公司来说，多头投资者和对公司股票持多头观点的证券分析师要比空头投资者和持空头观点的证券分析师要受欢迎得多。ENRON的发言人就曾在查诺斯先生开始做空ENRON股票之后颇为不悦地说，“那些空头们只有通过打压股价才能够实现利润，出于利益驱动他们总是鸡蛋里挑骨头，想方设法地对公司业绩提出质疑和挑毛病。”
　　的确，只有股价下跌才能使空头获利，但这与多头们通过股价上升获利并没有什么不同，都不过是一种投资方式而已，再说证券市场上又有谁不是受利益驱动呢？而且就算空头们“鸡蛋里挑骨头”、打压股价，这与那些“睁眼说瞎话”、拼命推高股价的多头们相比也算不了什么。在一个健全的市场上，无论是多头还是空头都是不可缺少的，市场既需要买多的多头，也需要卖空的空头，缺少哪一方都会造成市场的失衡。而且，空头还起到一个非常重要的作用，那就是能不时提醒投资者有一些上市公司可能存在问题，有一些股票已经被过度追捧，这对于防范股市过热甚至出现“泡沫”具有相当的作用。
　　说到这里，不由地想到中国的股市。我们知道，中国股市还没有空头机制。也就是说，投资者只能做多，不能做空，于是不管投资哪只股票，大家都只能买涨，这是一个相当有特色的现象。如果当初没有建立做空机制的原因在于股市建设初期需求远远大于供给，或者说空头比多头似乎带有更强的投机色彩以致于当时的中国社会还较难接受，那么在经过十几年的发展后还迟迟不建立空头机制（至少是象香港市场那样有限制的做空机制[3]）的原因就有些难解了，特别是考虑到空头机制对于发现上市公司的潜在问题、防范市场过热等正面作用，这或许是因为管理层自有考虑，只是时机尚未成熟，或许是由于某些决策人员还是潜意识地希望保持一个“天天向上”的市场，也或许是可能存在问题的上市公司实在不少、允许做空虽然有助于消除泡沫但可能后果难料？

　　六、闻风而动的律师们
　　在上面第四部份已经说过，如果没有一些律师(当然还有会计师)专业水准的“指点”和“帮助”，ENRON的很多不当做法早就会在信息披露中暴露并引起投资者的注意了，而不是一藏数年，直到无法收拾才东窗事发。不过，好在既有为ENRON出力润色报告的律师们，也有主动代表投资者向ENRON求偿的律师们。美国的律师实在是无处不在而且闻风而动，只要稍有风声就会主动找上门来，象出了车祸之后经常是不用多久就会有律师主动联系上门，免费提供法律服务以便获取高额的人身伤害赔偿。产品责任也是如此，不时可以看到一些律师事务所在报纸上刊登告示，声明他们正在代表消费者对某种存在瑕疵的产品的制造商提起集团诉讼，邀请在特定时段内曾经购买或使用过这种产品的消费者加入集团诉讼。这种消费者集团诉讼的过程对一般消费者来说非常简单(除非你出任需要出庭的原告代表) ，笔者自己就曾经参加过一回这样的诉讼，当时是为了某些型号的东芝笔记本电脑软盘驱动器的技术问题而起诉东芝，消费者只需要把自己笔记本电脑底座上的产品序列号等信息复印下来连同姓名地址等个人信息寄给律师就可以了。那次诉讼最后庭外调解而收场，东芝公司同意向所有拥有那些存在瑕疵的笔记本电脑用户支付10亿美元，一两个月后笔者就收到了数百美元的赔偿金。当然，对那些发起集团诉讼的律师们来说，如果败诉则分文不取、白忙一场，但只要胜诉就往往会有成百上千万美元的律师费入帐。这种集团诉讼是整个美国侵权法制度中非常有特色但同时也是相当有争议的一个现象，一方面它的确是比较有利于权益受到侵害的被侵权者获得赔偿，另一方面它也确实存在一定的不确定性，因为很难预测集团诉讼的结果到底会怎样，有时候会给产品制造商和服务提供商带来相当的法律风险，而且这种制度也在相当程度上促使一些诉讼律师和“专业消费者“去“主动”发现甚至“制造”潜在的集团诉讼，有可能起到鼓励滥诉的负面作用。
　　不过在证券法领域，这种集团诉讼的方式却是保护广大普通投资者利益的最有效的法律武器之一。虽然各种信息披露要求和监管措施在很大程度上可以起到预防保护作用，但一旦发生象ENRON这样的恶性事件，蒙受损失的投资者往往还是需要通过诉讼来获得赔偿的，而集团诉讼无疑是最为便利和有效的事后救济手段之一。
　　在ENRON事件发生之后，至少已经有十几家律师事务所发表声明，在德克萨斯州南区联邦地区法院[4]对ENRON及其高级管理层提起集团诉讼，要求赔偿ENRON证券投资者因此而蒙受的经济损失，邀请所有在特定时段[5]内购入过ENRON股票的任何个人或实体参加诉讼。这种十几家律师事务所争相对一家公司提起集团诉讼的情况虽然不是绝无仅有，但也是不多见的，于是乎各家律师事务所在各自的声明中除了宣布集团诉讼的主要内容以外，还都加上了一段描述自己在代表股民起诉上市公司方面如何经验丰富、成绩显著的话，以便争取更多的股民加入自己提起的诉讼。
　　各家律师事务所对ENRON及其高级管理层提出的指称大同小异，大多数都指控ENRON及其管理层违反美国1934年《证券交易法》第10(b) 和20(a) 款以及美国证监会10b－5规则有关防止证券欺诈行为的规定，蓄意通过(1)在财务报表上隐瞒并矫饰公司真实财务情况，(2)对有关关联交易的重要内容不进行披露，(3)夸大公司业绩并且向投资者隐瞒公司业务上已经出现的严重问题等违法手段来误导投资者，导致投资者在被人为抬高的价位购入ENRON股票并遭受重大损失。
　　从已经被媒体公布的事实情况来看，在ENRON事件发生之后，ENRON一共损失了超过200亿美元的市值，几乎所有持有ENRON股票的投资者都受到了相当损失，而且ENRON已经自己向美国证监会承认其过去三年的财务报表多有不实、需要重新审计，在这样的情况下，其实只要能够证明ENRON及其高级管理层是蓄意或者明知故犯地采用隐瞒并矫饰公司真实财务情况等手段来误导消费者就足够了，所以这些针对ENRON的集团诉讼胜诉的把握可以说是相当高的。另外，我们在上文讲述查诺斯先生的故事的时候，曾经提到促使查诺斯先生最后下定决心开始做空ENRON的股票的一个因素就是他发现，从今年春季ENRON的股价达到历史高位之后，ENRON的高级管理人员就开始在大量行使其股票期权以套现现金[6]。不管是前任CEO斯科林先生，还是前任CFO法斯特先生，还是现任CEO雷先生，他们都通过行使期权，出售ENRON股票获得了数以百万美元计的利润。尤其是斯科林先生，他的确是一面在今年春季的股东大会上鼓吹ENRON的业绩将持续增长、股价可以达到126美元/股的水平，一面自己私下大量出售ENRON的股票。这其实将成为一项在集团诉讼中对投资者相当有利的证据，可以用来间接证明管理层有蓄意误导投资者、人为抬高股价的动机。事实上，很多证券分析师最近在预测ENRON的前景时已经开始将其潜在的法律责任估算在内，一般估计这些代表投资者对ENRON提起的集团诉讼一旦胜诉或者和解，ENRON可能需要支付高达40亿美元左右的赔偿金额。尽管那些闻风而动的律师们肯定会从中拿走成百上千万美元的律师费，但那些普通投资者毕竟可以挽回一些损失，应该还算是一个不错的结果，
　　今年早些时候，曾经看到报道有国内律师事务所试图采用集团诉讼的方式代表受到损失的股民，起诉象“亿安科技”和“郑百文”等采用虚假宣传、伪造业绩等欺诈手段误导股民的上市公司，结果好象被人民法院以“不予受理”给挡了回来，可能是国内诉讼制度虽然对集团诉讼有原则性规定但实际上对此还未有具体可行的规定和前例。无论如何，如果能够有进一步突破，使得证券投资者能够对有证券欺诈行为的上市公司提起集团诉讼，这无疑会对保障投资者权益和约束上市公司的不当行为都具有相当正面的意义。

　　七、言归正传
　　写到这里，这篇文章已经差不多有了两万字，可能是当初动笔时没有想到的。虽然ENRON事件还有相当多的东西可以讨论，但恐怕也改到了收尾的时候，要不然不论编辑还是读者都可能会开始抱怨文章过长了。
　　言归正传，这次的ENRON事件恐怕不仅是今年华尔街最大的一起证券案例，而且在历史上恐怕也会成为数得着的大案之一。不过，其实不管大案小案，几乎所有的证券案例都有其共同的地方：首先，当然是又一次证明了贪婪是人类的原始本性之一，这一点不管是莎士比亚还是马克思都已经说得非常透彻了，在此无需多言；其次，就是公司治理的问题和信用的问题，这也是笔者最后想谈的两点。
　　公司治理的核心问题其实就是：如何实现所有者和经营者之间的平衡制约，即所有者既需要为经营者建立有效的激励机制，也需要建立有效的约束机制。自从生产社会化和社会分工逐渐导致所有者和经营者分离，公司和合伙等经济实体逐渐取代自然人成为主要经济活动主体以来，这个问题就一直存在。而且这个问题并非公有制或私有制所独有的问题，而是只要存在公司所有者和经营者分离就必然存在的问题。对于上市公司来说，这个问题更为突出，因为公司所有者不是一个人或是几个人，而是由众多的投资者所组成，因此只能将经营公司的职责交给职业经理人员来进行。
　　在近二、三十年来，公司治理有了很大发展，尤其是在为经营者建立有效的激励机制方面。期权制度就是一个最明显的例子，公司经营管理人员通过股票期权可以直接分享到公司业绩成长的好处。不过，在如何有效地约束经营者，特别是建立有效的内控制度方面，还一直没有能找到特别好的办法，这主要是因为上市公司的所有者过于分散，较难有效而且低成本地对公司经营者（在美国通常是职业经理人员）进行监督和约束，而上市公司的经营者拥有实际经营和控制公司资产及业务活动的权力，很容易发生经营管理人员利用职权为自己谋私利，甚至损害股东权益的情况，这一点在此次ENRON事件中表现的非常明显。
　　不过，如今大家已经充分意识到公司治理的重要性，最近在美国和欧洲进行的几项研究都表明，如果有一套能够被广泛接受的对上市公司公司治理进行评级的系统，投资者愿意为公司治理制度（特别是内控制度）较完善和记录良好的公司的股票付出溢价。也就是说，要是可以象信用评级那样给各家上市公司评出不同公司治理等级，如果有两家上市公司，甲公司的公司治理等级是A，而乙公司的公司治理等级是B，这两家公司其他条件差不多，那么投资者就会愿意出更高的价格购买甲公司的股票。这样就可以通过市场促使上市公司改善其公司治理。目前已经有少数独立中介机构开始进行公司治理评级的尝试[7]，如果假以时日可以发展出象现在进行信用评级的标准普尔或穆迪那样权威的公司治理评级机构（或者是标准普尔或穆迪开始提供象其信用评级那样权威的公司治理评级），相信会对上市公司提高其公司治理水平有相当的帮助。
　　“信”字为本，这句老话对金融证券业来说实在是在精辟不过的了，整个现代金融可以说就是建立在商业信用的基础上的。ENRON这次最大的教训之一就是，一旦失信于人，就会失去一切。即便对于再大的公司来说，丧失信用都会导致整个资金链的断裂，其后果往往是灾难性的。在笔者写到这里的时候，ENRON事件不幸又有了最新的发展：11月20日，ENRON承认其核心业务－－能源交易受到此次事件的冲击，第四季度的盈利很可能出现大幅下滑。随后几天ENRON的股价一路下滑，从每股6－7美元下跌到4美元左右。11月28日上午，考虑到产生ENRON90％盈利的核心业务－－能源交易出现下降，以及ENRON所面临的可能高达数十亿美元的法律责任，标准普尔宣布将ENRON的长期债信等级从“BBB－”降至“B－”的垃圾债券等级。ENRON的股价应声下跌超过70％，跌到1.20美元/股。11月28日下午，DYNEGY公司宣布中止与ENRON的并购协议，因为标准普尔对ENRON降级构成DYNEGY与ENRON的并购协议中所规定的具有“重大负面影响”(MaterialAdverseEffect)的事件[8]。ENRON随后宣布关闭除核心业务以外的其他所有业务，以便尽量减少开支，保持手中的现金持有量。结果当天ENRON的股票收盘于0.65美元/股，当天跌幅超过85％。
　　目前市场上普遍相信，除非出现奇迹，ENRON的唯一出路可能就是申请破产保护。为什么会出现这种结果？首先是因为ENRON的行为让市场投资者对其失去了信心，这样就使得ENRON无法再通过资本市场筹集资金，而作为能源交易商，ENRON每天都需要大量的交易以维持其核心业务运转；ENRON的很多商业伙伴因为顾虑ENRON的资金周转可能会出现困难，纷纷开始把业务转移给其他能源交易商以防ENRON出现支付不能的情况；但核心业务下降直接影响到ENRON的营业收入，影响到ENRON对现有债务的偿付能力，这就促使标准普尔等信用机构对ENRON进行降级；这种连锁反应还不算完，ENRON的信用等级下降到垃圾债券的级别之后，就会触发债权人要求ENRON提前偿还现有的未到期债务[9]。这样，在11月28日ENRON被标准普尔降级之后，ENRON一下子面临近70亿美元的需要提前清偿的债务，而目前ENRON手头持有的现金不过十几亿美元，而在目前的情况下，ENRON获得新的信贷资金或者注资的可能性又几乎不存在。所以说，ENRON自作聪明玩弄手段，导致投资者对其丧失信心，结果就象推倒了多米诺骨牌一样，所有的牌都倒了，最后ENRON自己也倒下了。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2001年11月28日于曼哈顿
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[1] 作者现为纽约州执业律师，在纽约从事公司证券法律事务。
[2] 这一点我们在下文第六部分还会作进一步讨论。
[3] 在香港证券交易所，不是所有的股票都可以做空，只有那些经证交所指定的卖空证券才可以进行做空交易。11月27日港交所决定，从12月3日开始，85只股票退出联交所认可的卖空指定证券行列，其中大部分是红筹国企等中国概念股票。与此同时，17只股票将晋身卖空指定证券行列，经过此番变动，香港交易所指定卖空证券总数将减少为156只。
[4]美国德克萨斯州南区联邦地区法院以处理集团诉讼案件时经常判出相当高数额的赔偿金额而闻名，很多集团诉讼的大案都是在那里产生的，集团诉讼律师经常选择那里作为起诉法院。
[5]各家律师事务所选择的时段不仅相同，但大约是从今年年初到10、11月。在ENRON向SEC承认其过去三年的财务报表不实之后，有些最近提起集团诉讼的律师事务所将时段扩大到过去三年。
[6]在美国，上市公司的高级管理人员在行使期权和交易公司股票时需要向证券会备案并且公开交易股票的数额和成交价，有很多财经媒体专门提供这种内幕人士的交易信息，因此大家可以相当方便地查询比尔·盖茨先生最近有没有卖出他自己的微软股票。
[7] 笔者将另文专门介绍和讨论有关公司治理评级的具体问题。
[8]“重大负面影响”是并购协议中的一条常见条款，它通常允许协议的一方在出现具有重大负面影响的事件后有权中止协议。
[9]美国的商业贷款合同里通常都会加入提前清偿条款，即在发生特定事宜后，债权人有权要求债务人立即提前清偿所有未到期债务。